国金证券赵伟：通缩是个伪命题，CPI或已见底，后续或逐步回升

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5月11日，统计局公布4月物价数据:CPI同比上涨0.1%，预期0.4%，前值0.7%；PPI同比下降3.6%，预期降3.3%，前值降2.5%。

CPI低位并非通缩，内部结构分化、与终端需求相关的服务业延续涨价

物价作为经济表现的滞后指标，在经济复苏早期多表现相对低迷、实属常态。传统周期下，经济的周期性波动，主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显的周期性波动。经验显示，CPI等物价指标，与经济走势大体类似，一般滞后经济表现2个季度左右；经济复苏早期，CPI同比表现一度相对低迷，例如，2015年初、2017年初CPI同比在1%以下的低位徘徊。

当前CPI低位、主要缘于供给端影响和外需拖累部分商品价格回落等。年初以来，CPI同比持续回落至4月的0.1%，拖累主要来自于食品和非食品中的商品、不完全由需求主导。其中，猪肉、鲜菜供给充足，价格回落成为拖累食品同比自年初的6.2%回落至4月的0.4%；非食品中，原油等国际定价的大宗商品价格回落，带动交通工具用燃料等分项环比延续低于季节性，部分耐用品价格回落也有拖累、与相关原材料成本压力缓解等有关。

需求修复较早的领域、线下消费相关的商品和服务，在价格上已有连续体现。终端需求回暖在4月CPI中进一步凸显，其中，CPI服务同比、CPI其他商品服务同比自年初以来明显回升、分别至4月的3.5%和1%。终端需求回暖带动部分中上游行业涨价，在PPI中亦有体现，例如，文教娱制造业价格环比上涨0.9%。

重申观点:CPI或已见底，后续或逐步回升。线下消费活动持续改善等或带动内生动能逐步增强，对价格的支撑仍在逐步显现。叠加基数贡献、及部分商品价格回落拖累逐步放缓等，CPI或于4月见底回升。

常规跟踪:CPI涨幅回落，生产资料拖累PPI低预期、原油链等拖累延续

CPI涨幅明显回落、主因基数拖累明显。4月，CPI同比涨幅回落0.6个百分点至0.1%、低于预期的0.4%，其中，翘尾因素较上月回落0.4个百分点至0.4%；环比降幅收窄0.2个百分点至-0.1%；核心CPI同比持平于0.7%。分项环比中，食品环比降幅收窄0.4个百分点至-1%，非食品环比由平转涨至0.1%。

细分项中，鲜菜环比拖累明显，猪肉环比降幅收窄，文教娱等服务项涨价延续。食品环比中，鲜菜和鲜果大量上市，价格分别下降6.1%和0.7%；生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格下降3.8%、降幅收窄0.4个百分点。非食品环比中，原油价格回落拖累CPI交通通信项环比延续低位、-0.4%，文教娱、其他商品服务环比明显上涨，分别较上月变动0.6和0.2个百分点至0.5%和1%。

PPI回落主因生产资料拖累，生活资料韧性延续。4月，PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6%，环比由平转降至-0.5%。大类环比中，生产资料由平转降至-0.6%，采掘拖累明显、原材料和加工工业亦有走弱；生活资料环比走平、上月为-0.3%，除食品外环比延续回落外，衣着、一般日用品环比由负转正，耐用消费品降幅收窄。

分行业来看，原油等上游原材料链条相关价格回落，与线下消费相关的中下游行业价格回升。4月，多数行业环比价格回落、上游原材料链条尤其明显。煤炭开采、石油加工、燃气供应环比延续回落、降幅均在1.9个百分点以上，汽车制造、通信制造等部分中下游制造业价格有所回落，但文教娱制品等靠近终端制造业价格有所回升、环比上涨0.9%。

风险提示

1、猪价大幅反弹。

2、疫情反复。

证券研究报告:《通缩是个伪命题》

对外发布时间:2023年05月11日

报告发布机构:国金证券股份有限公司